玩押庄龙虎的技巧口诀连拉12个涨停!数据完爆强

 新闻资讯     |      2018-11-14

  在医疗行业的大器械领域,优塾团队研究过不少标的,比如:安图生物、迈瑞医疗、乐普医疗、开立医疗等。可是,研究了这么些医药公司,从来没想到,在器械的细分领域中,骨科这个赛道,居然能够如此彪悍

  全球骨科医疗器械巨头,举几个例子,比如强生、史赛克、美敦力等。但是,有一家国内公司,市场排名位居第五,但它的毛利率、净利率,却能秒杀这个行业的全球龙头

  2015年至2017年,其营业收入分别为3.92亿元、4.63亿元、5.94亿元;归母净利润分别为1.89亿元、2.19亿元、2.96亿元;经营性现金流量净额分别为1.23亿元、2.07亿元、3.09亿元;毛利率分别为81.03%、81.96%、83.06%;净利率为48%、48%、51%

  从医药行业来看,它秒杀了国内的医药巨头恒瑞(24%)、迈瑞(23%),也碾压了国外巨头强生(23%)、史赛克(15%)

  从整个A股来看,这个净利率能够比肩贵州茅台(近50%)、分众传媒(近50%)

  不仅如此,它的投入资本回报率也相当之高,达到40%之巨,2017年在整个A股医药行业排名第三,仅次于丽珠集团、康臣药业,而其中,丽珠集团还是并购等特殊情况,才导致ROIC剧增

  它,就是大博医疗。自2017年9月上市,触及首发日最高涨幅44%,随后接拉11个涨停板板,一个月内涨幅达到274%

  1)一个国内细分行业排名第五的公司,市占率只有2%,然而,毛利率、净利率秒杀行业巨头,这是怎么做到的

  2)40%以上,如此之高的投入资本回报率(ROE、ROIC),究竟是什么样的产业护城河在支撑

  3)本案,从上市以来连续涨停板冲高至历史最高点51.29元,之后经历一年多的回调,调整至区间最低点24.24元,如今估值PE-TTM为33倍,这样的估值,到底应该是什么水平

  今天,我们就以这个案例入手,来研究下骨科领域的产业逻辑,以及财务特征。对医疗器械行业,本篇已是优塾团队的第5篇研究,之前的报告分别为安图生物、乐普医疗、迈瑞医疗、开立医疗

  骨科植入物,指用金属、钢板、生物性材料,直接植入体内用于连接断骨、修复骨骼受伤或代替关节等材料。这个学科,历史非常悠久,最早在1902年的埃及木乃伊中,就发现了最早骨折治疗的证据

  1852年,荷兰医生Mathijsen开始用石膏绷带对患肢进行固定,但如果发生严重骨折,骨头错位明显,▓外部固定方法无法固定骨折断面,患者则可能面临截肢,甚至死亡

  1875年,Franz Koning 医生首次使用螺丝钉固定骨折,开启了骨科内固定治疗的历史

  到20世纪初,一战期间,由于有大量受枪弹骨伤的伤员,骨折内固定手术快速发展。巴氏消毒技术的发明,为骨科内固定手术奠定了基础

  从骨科植入材料来看,不锈钢,是最早应用的体内植入性金属材料。1930年代,不锈钢材料就应用于髋关节置换。1950-70年代,钴基合金和钛基合金开始大范围应用,并成为目前骨科植入类耗材中最主要的一类金属材料

  直到60年代末,英国约翰查理医生结合金属与高分子材料组成人工关节,用于中老年关节炎的治疗。1970 年代至今,高分子聚合物材料、记忆金属和陶瓷等材料也开始应用于骨科相关的植入耗材领域

  此外,医疗器械,也是个天然适合并购的行业,19世纪60年代以来,强生、美敦力、史赛克,通过不断投资并购逐渐占据全球骨科高值耗材的领军地位

  其中,Synthes是由世界最权威性的骨科研究机构——“国际内固定研究学会协会”(AO)成立,这个协会制定了骨科创伤领域的行业标准,一般骨科医生进入骨科临床领域,首先需要学习的就是AO标准,是它,制定了手术的操作方法,比如:一个钉板打在哪个位置合适、以及什么程度

  中国骨科医疗企业的发展,只有20年左右,国产品牌成立之前,市场份额基本都由Synthes占据

  90年代后,武进第三医疗器械厂创立(后更名为创生医疗器械公司),标志着中国的骨科植入产业的开始

  厦门中山医院骨科主治医师,林志雄,长年在一线工作,他深知这里面的潜力和机会,于是,在2004年,他决定创业,成立大博医疗

  作为骨科临床医生,他意识到国产品牌的骨科植入类耗材设计陈旧、做工粗糙,不符合临床使用习惯和要求,于是投入大量人力物力打造专业的研发团队

  然而,国内骨科植入类耗材企业规模较小,市场支配力有限,无法与跨国企业竞争。于是,林志雄高薪聘请了Synthes的市场总监罗炯,这一步改变了大博的命运

  之后,大博采取“农村包围城市”的营销政策政策,布局二三线城市,迅速铺开市场

  不过,在大博迅速发展、并于2017年9月登陆A股的同时,其他三家企业的命运却截然不同

  2012年,国内骨科排名第一、第二的创生医疗、康辉医疗分别被史赛克、美敦力收购,2017年威高股份A股借壳,但未能成功

  以上信息梳理到这里,给大家思考一个问题:如果让你来经营一家骨科耗材公司,那么,核心护城河你认为应该在哪里

  大博医疗,成立于 2004 年,2017年7月登A股创业板,实际控制人为林志雄、林志军兄弟,林志雄通过大博通商间接持股 49.98%。其主营业务为骨科高值耗材

  其上游——为医用金属材料及医用高分子材料供应商,植入人体的高风险医疗器械对原材料的质量标准要求较高,因此可选合格供应商范围较小,所以上游相对集中

  低值耗材,价格不高,以量取胜,如:输液产品(代表公司:科伦药业、石四药)、医用手套(蓝帆医疗)等;高值耗材,技术门槛较高,比如:骨科、心血管等各科所需的介入器材、植入器材和人工器官等高附加值的消耗材料,如:植入角膜(欧普康视)、心血管介入器械(乐普医疗)等

  而骨科类高值耗材,按照植入人体部分不同,可分为:骨科类植入耗材、脊柱类植入耗材、神经外科类植入耗材、及手术器械等耗材

  2015年-2017年,其营业收入分别为3.92亿元、4.63亿元、5.94亿元;归母净利润分别为1.89亿元、2.19亿元、2.96亿元;经营性现金流量净额分别为1.23亿元、2.07亿元、3.09亿元;毛利率分别为81.03%、81.96%、83.06%,净利率为48%、48%、51%、近3年来,营收复合增长率为23%,3年利润复合增长率为25%

  业绩体量看上去不大,但是架不住高毛利、高净利、高增长啊,正是A股韭菜们痴迷的那种成长股类型。其中,骨科创伤类和脊柱类耗材,为其营收的主要来源,对营收、毛利的贡献分别为86%、87%

  国内骨科植入类耗材生产企业,大多规模较小,行业竞争格局相对分散,超过50%的市场份额被强生、美敦力、史赛克三大外资巨头霸占。而国内排名第一的是威高骨科(港股,,市占率为4%,其次是本案大博医疗(2%)

  同为高值耗材大范畴,心血管介入耗材、眼角膜、骨科耗材,这三门生意,谁更赚钱,再或者说,谁的投入资本回报率更高

  2013年2016年,ROIC平稳,ROE先升后降,但都保持在40%左右;直到2017年,ROIC出现下滑,ROE同步下滑,但整体仍然保持30%以上的高位

  其中,2013年至2016年的下滑,从数据来看,主要是由于权益乘数影响,计提股东分红等因素,导致负债率上升、权益乘数上升,ROE与ROIC出现剪刀叉;2015年,杠杆下降,ROE也逐步下降

  2017年,IPO募集资金使得货币资金骤增93%,同期营收增长率只有28%。因此,属于IPO募资导致的ROIC、ROE被动下滑

  如果拆细了看,其实这几年影响ROE的三大因素:销售净利率、总资产周转率、权益乘数,都保持稳定。整体来看,ROIC的波动不大,保持稳定

  综上,其ROIC、ROE的变动原因,已经大致心里有数。那么,这个ROE水平在医药股排名第几?与同行业相比又如何

  强生(2017年由于会计准则修改大额计提应付税费,暂不纳入范围),全球医疗企业龙头,2017年之前,ROIC在15%-20%

  好,研究到这里,我们发现,本案的投入资本回报率,秒杀其竞争对手,并且还秒杀了其他技术含量更高领域的行业巨头(心血管介入、器官植入),可以说,真是相当牛逼啊

  那么,需要继续思考的问题来了:究竟是什么样的护城河,能让本案,维持如此之高的投入资本回报率

  骨科植入耗材,对植入材料特性、工艺的精良要求较高,材料需要具备优良的负载能力、耐磨损和耐腐蚀性。植入物如果出现固定不牢、操作不当,很有可能导致患者残疾、瘫痪。确实,技术含量还是挺高的

  创伤类植入物:主要用于医药跌倒和交通事故造成的各种骨折损伤复位、固定和功能锻炼等。以内固定系统为主(手术量占比 95% ),材料与为人体植入物用不锈钢、钛合金

  脊柱类植入物:主要用于创伤、先天性脊柱畸形等其他病例导致的脊柱外科治疗。所用材料与创伤类产品类似

  关节类植入物:关节类病如关节炎、骨质增生和风湿、骨肿瘤和关节周围骨缺损等,尤其以老年人和运动过度损伤居多,人工关节产品预期使用年限通常在二十年以上,因此,产品要求尽可能模拟人体生理关节运动状态和功能,对稳定性和植入材料性能均有较高要求

  这三类的技术壁垒,对生产工艺、技术门槛、以及产品附加值不断加大。其中,创伤类应用较普遍,技术门槛在三大类细分领域中较低。现阶段,我国骨科植入物行业100多家公司,都集中在创伤类领域

  大博医疗,创伤类耗材占营收比重为67%,其次是脊柱类(19%)、神经外科类以及其他(4%+2.7%)

  强生,史赛克产品线最齐全,以脊柱、关节类为主;美敦力,以脊柱类为主;威高股份,也是脊柱类为主

  这么一比较,还是挺明显的:目前从产品结构来看,大博的主要产品以创伤类植入物为主,而骨科领域的巨头,多是以技术难度、附加值更高的脊柱类为主。看样子,本案相比其他巨头,产品附加值还有待提高

  好,仅凭产品技术这一点来看,不能支撑其毛利(80%)、净利(50%)、净资产收益率(40%)高于以上各大巨头的理由

  迈瑞医疗,毛利率 67%,净利率 24%,2017年投入资本回报率ROIC为30%

  那么,接下来,第二个假设:是否其在研管线的未来想象力空间比较大,导致护城河很高

  2014年至2017年,大博医疗的研发费用为0.36亿元、0.4亿元、0.54亿元,占总营收的9%、8%、9%,无资本化。据其财报披露,共有15 项发明专利、62 项实用新型专利,持有国内三类医疗器械注册证55个,▓二类医疗器械注册证18个,一类医疗器械备案凭证113个

  目前,在研品种中,有8项处于临床评阶段,包括关节假体、3D打印髋关节、锚钉系统(PEEK)、齿科种植体系统、可吸收界面螺钉等,多数为关节类附加值高的产品,如髋关节假体、肩关节假体等

  强生——2015年至2017年,研发费用为90.46亿美元、90.95亿美元、105.54亿美元;占总营收比例为13%、13%、14%;全球骨科市场份额第一(当然,强生还有其他不少业务)

  史赛克(STRYKER)——2015年至2017年,研发费用为6.25亿美元、7.15亿美元、7.87亿美元,占总营收比例为6%、6%、6%

  迈瑞医疗——2015年至2017年,研发费用为9.88亿元、9.90亿元、10.18亿元,零资本化,占营收比例为12%、11%、9%

  威高股份——2015年至2017年,研发费用为2.93亿元、3.03亿元、2.74亿元,占营收比例为5%、4%、4%;拥有超过360项产品注册证,440 项专利,其中53项是发明专利

  微创医疗——2015年至2017年,研发费用为3.92亿元、3.6亿元、3.8亿元,占营收比例为16%、13%、13%;研发费用这么高,主要是2014年收购了美国骨科排名第六的Wright Medical Group膝盖业务,合并后拥有3077项专利

  这么看来,大博的在研产品中,的确有更高附加值的关节类产品,不过,与其他巨头相比,研发投入并不是很突出,专利数量也有差距

  显然,研发投入这块,并不是导致它收益率更高的原因。那么,到底是什么因素,决定了投入资本回报率高于其他巨头

  我们将投入资本回报率(ROE)拆解,发现其ROE高的关键因素是:净利率高

  2015年至2017年,大博医疗销售净利率为48.87%、48.92%、51.68%。总体来看,净利率维持在近50%左右

  强生——2015年至2017年,销售净利率为21.99%、23.01%、1.70%(由于会计核算变更计提大笔所得税)

  这个数据,即便不考虑港股和美股,单独放在整个A股医疗领域来看,也是遥遥领先,甚至远高于恒瑞、复星、信立泰、乐普这些巨头。(当然,康美就不用看了)

  第一,是因为毛利率高。大博医疗的毛利率保持在80%以上,高于同行业威高股份(75%)、美敦力(70%)、强生(66%)等

  毛利率高,通常意味着市场竞争力强,即:要么产品性能好,定价权强;要么规模效益、成本低

  从成本上看,其成本结构中原材料占比最高,为39%、其次是制造费用,为32.62%、直接人工28.43%。其中,原材料主要包括钛材、PEEK 材料、不锈钢等。成本方面,与同行原材料并无太大差别

  不过,以2015年浙江省医疗机构骨科耗材中标价格为例,我们发现,本案定价其实低于同行巨头

  比如,医用合金特殊功能螺钉——大博医疗(1126.5元)、强生(1742.4元)、史赛克(1731元)、上海微创(1317.5元)

  再比如,医用合金空心钉——大博医疗(979.6元)、威高骨科(1030元)

  净利率高的第二个因素,从利润表拆解开来看,是由于其期间费用低,特别是销售费用

  大博医疗,销售费用为0.42亿元、0.53亿元、0.72亿元,销售费用率为11%、12%、12%。对医药公司来说,销售费用是必须研究的地方。这个销售费用率意味着什么,我们来看看同行业(对比同样采用经销模式的可比公司)

  强生——2015年至2017年,销售费用为212.03亿美元、199.45亿美元、214.20亿美元,占营收比例为30%、28%、28%,以经销为主

  美敦力——2015年至2017年,销售费用为76.37亿美元、114.00亿美元、116.91亿美元,占营收比例为26%、38%、39%,以经销为主

  史赛克——2015年至2017年,销售费用为38.20亿美元、44.56亿美元、49.23亿美元,占营收比例为38%、39%、40%,以经销为主

  迈瑞医疗——2015年至2017年,销售费用为21.76亿元、24.01亿元、27.27亿元,占营收比例为27%、27%、25%,以经销为主

  微创医疗——2015年至2017年,销售费用为1.28亿元、1.28亿元、1.38亿元,占营收比例为34%、33%、31%;以经销为主

  威高股份——2015年至2017年,销售费用为15.45亿元、18.39亿元、19.22亿元、占营收比例为26%、27%、30%,以经销商为主

  注意,在销售模式相同的情况下,可比公司中,▓销售费用率最低的是整个医疗器械领域公认的巨头迈瑞医疗,销售费用率为25%。而这个行业极低值,却仍然比本案的12%的销售费用率,高出1倍

  这,实在是太牛逼了。让人五体投地。一个在销售实力上秒杀巨头的公司,A股韭菜们喜欢的菜

  要知道,医药领域的销售费普遍很高,据Wind数据显示,2017年A股制药板块共171家公司,销售费用共1298亿元,占总营业收入的25%,属于各行业里的较高水平。人均方面,2017年A股制药板块共有17万销售人员,人均销售费用74万元,仅次于材料及能源行业

  从结构来看,医药企业的销售费用,主要流向四个方向:各地招标公关费、医院公关费用、学术推广人员提成等。医药器械企业就算再牛逼,也脱离不开这个销售逻辑。[1]

  我国,实行医疗器械集中采购招标制度,且骨科植入耗材对临床骨科医生的技术要求较高,医院属于产业链线年以来,两票制改革,▓使得采用经销模式下的制造商,销售费用普遍上涨

  而本案,市占率2%,行业排名第五,在这样的市场地位下,却能以远低于行业巨头的销售费用率卖出产品。在这背后,一定有非常牛逼的护城河

  其财报中披露的原因是:采取经销商模式,由经销商承担更多推广及市场开拓职责,导致销售费用率较低

  不过,这个原因放在其他以经销模式生存的巨头面前,逻辑似乎也不是很完备。那么,要想继续研究,可能要换个角度想一想:假如真的要实现比巨头更强的“高毛利、低销售费用”,有没有其他可能的“护城河”

  如果我们生产的瓜,在产品方面比其他吃瓜巨头优势不大,研发方面比其他吃瓜巨头没高出多少,那么,这种情况下,下游经销商凭什么还愿意如此强烈的认可我们的产品?除非一种可能——优塾下游的吃瓜经销商,都是一群吃瓜群众,就是和我们关系好,就是死心塌地的死忠粉

  回到本案,主要采取经销模式,先将产品销售给经销商,再由经销商销售给医院

  根据招股书披露,大博医疗2014年至2016年,前十大客户的销售额合计,占当期营业收入的比例分别为 29.87%、30.53%、28.02%;境内业务占比约90%、境外业务占比约10%

  大博医疗下游主要为当地经销商,规模较小、分布较分散。我们找几个主要经销商来看

  其2014年第二大经销商:安徽源博医疗科技有限公司,其曾用名为:合肥大博颖精贸易有限公司(名字中带有“大博”),2018年更名为:安徽瑞康源博健康产业发展有限公司

  招股书披露:由于2015年由于源博医疗业务开拓不利,2016年大博不再与其合作。但是,我们查询工商资料发现,原源博医疗股东林森(持股7.9%)于2018年1月退出,新增股东屠伟(总经理)和新余世洲投资管理中心(屠伟控股)

  2015年,新增第四大经销商,浙江镕智贸易有限公司,控股股东林森(持股99%),其原法定代表人为屠伟,2018年变更为林森

  2015年和2016年,第三大经销商:浙江拓诚医疗器械有限公司,其第二大股东为:新余世洲投资管理中心(持股49%),股东都是同一人:屠伟

  也就是说,这个2015年的新增的两家经销商(浙江镕智和浙江拓诚医疗),和原2014年经销商(安徽源博医疗 )有一些蛛丝马迹的联系。而这个安徽源博医疗,未更名前,公司名称中则带有“大博”两字

  坦白说,护城河在哪里,我们从产业角度并没有找到,只能粗略看一下下游的经销商。以上的经销商信息,我们看不大懂(就算懂也只能装不懂),请问各位亲,你们看懂了吗

  在这样的经销商结构下,本案,不仅做到了销售费用率低(比同行巨头低不少),而且,应收账款回款速度很快(比同行巨头快不少)。大博对经销商采取买断式销售,通常在经销商开票后1-2月内或年度内,结清货款

  2015年至2017年,其应收账款为0.63亿元、0.56亿元、0.61亿元,占营收比例为16%、12%、11%;应收账款周转率为7.87、7.75、10.12,并且应收账款周转效率逐年增强。特别是2017年,周转速度大幅提升,是因为营收增速大于应收增速

  史赛克——2015年至2017年,应收账款为16.62亿美元、19.67亿美元、21.98亿美元,占营收比例为17%、17%、18%,应收账款周转率为6.15、6.24、5.98

  美敦力——2015年至2017年,应收账款为55.62亿美元、55.91亿美元、59.87亿美元,占营收比例为19%、19%、20%,应收账款周转率为5.40、5.33、5.17

  对比同行业7家巨头,我们发现,大博医疗的应收账款周转率最高,除2016年低于迈瑞医疗外,其他时间均远高于同行业其他企业的周转率

  存货周转率可以反映企业购、产、销的平衡效率,一般情况下,存货周转速度越快,说明企业将原材料转换为应收账款(或货币资金)的速度越快

  2015年至2017年,大博医疗存货周转率为0.71、0.60、▓0.56,注意,存货周转率不到1,且逐年下降

  然后,我们再拆开存货结构来看,其中,占比最高的是库存商品,占比分别为61.54%、53.07%、56%

  看来,影响其存货周转率放缓的主要原因,是库存商品的周转率变慢,而不是原材料和在产品周转速度变慢。即销售效率下降,而非生产效率

  注意,同行业公司中,虽然也出现了存货周转率下降的情况,但是,整体周转率水平仍保持在1以上。而大博的存货周转率,排名倒数第一,和应收账款周转率正数第一、投入资本回报率正数第一的情形,画风相反

  接下来,我们将各家的“存货周转率VS应收账款周转率”,做个四象限,来看下各家的销售及回款情况

  第二象限:存货周转率快,应收账款周转率慢,意味着放大应收账款,加快出货

  第四象限:存货周转率慢,应收账款周转率快,意味着比起其他家销路不畅、但回款快

  这四象限中,唯独第四象限最有意思:销路比其他家巨头没有那么畅通的情况下,回款能力却比其他家强,并且毛利还挺高,投入资本回报率还高于其他巨头

  其实,分析到这里,优塾团队对于所谓的业绩预测、估值测算已经基本没有了欲望。但是,考虑到以往的惯例,还是象征性的分析一下。如果对估值分析不感兴趣的读者,可以直接略过

  接下来,我们粗略看下未来业绩预测。注意,这里的业绩测算,是基于其财务数据完全真实而预估的,未考虑其他极端情况

  由于产品线比较清晰,可以对单个产品做业绩预测,再加总。这里的业绩预测增速,主要是参考行业增速和历史增速综合判断

  从发病率和市场增速来看,创伤类主要用于骨科内固定手术,用于治疗因意外导致的开放性骨折,其需求刚性且稳定,生产技术相对成熟,市场充分竞争,因此未来不会出现爆发式增长

  2010 至 2015 年,创伤类增速略低于骨科植入类耗材市场,复合增长率为16%。从行业增速上看,预计未来三年复合增长率为16%

  由于创伤类产品的技术难度较低,附加值不及脊柱类、关节类,可能未来会有国产替代的空间,目前,大博在创伤类骨科耗材的市占率为4.5%,在国内厂商中排名第一,全市场排名第四

  因此,这里较为乐观的按照其历史业绩增速21%,来预测未来三年的收入。2018年-2020年,创伤类的销售额大约为4.78亿元、5.78亿元、7.00亿元

  脊柱植入类主要用于脊柱先天性弯曲、严重腰椎键盘突出等疾病,从增速上来看,与整个骨科市场行业的复合增速一致,约为18%

  而大博的脊柱类产品的历史增速为24%,市占率约为1.6%左右,国内排名第三,全市场排名第六

  所以,这里预计取24%为业绩增速。2018年-2020年,脊柱类的销售额大约在1.41亿元、1.75亿元、2.17亿元

  据报道,我国14亿人口中,65岁以上的老年人超过1.5亿,占总人口的11%,老龄化和骨科疾病关系密切,大约有 1/8 患有膝骨性关节炎,大约 9-13%的人需要进行膝关节置换,大约 25%的人需要进行髋关节置换。▓[2]

  从市场规模上看,预计关节类植入产品,将成为骨科植入物市场的最大的赛道,增速最快。2017年,关节类市场规模约50亿元,增速约为20%

  由于其关节类产品未形成销量,且该赛道已有国产企业进入:如微创骨科、春立医疗,预计2018年至2020年市场份额逐年增加:0.5%、1%、1.5%

  据此粗略计算,取行业增速20%测算,其2018年至2020年,关节类产品销售额为0.3亿元、0.72亿元、1.30亿元

  综上,未来三年,其收入还是以创伤类产品为主,粗略预计2018年至2020年,可实现收入为6.49亿元、8.25亿元、10.47亿元

  同时,预估净利润率保持稳定,约为50%,计算得出,预测净利润约为3.24亿元、 4.13亿元、5.24亿元

  强生,历史PE在18至20倍;史赛克28至40倍,美敦力27至32倍,威高股份15至25倍,迈瑞医疗刚刚上市,PE-TTM为42倍,目前不具备参考性。乐普医疗历史估值在40至55倍之间(因并购多,所以PE抬升了一档)

  考虑到A股医药市场估值比美股稍高,再考虑大博的ROIC水平,如果业绩没有水分的情况下,对比同行估值大致在25-40倍之间,则市值可能达到81亿元至165亿元

  值得提醒的是,如果其较高的净利率、投入资本回报率回归到行业平均的水平——净利率(25%)、ROIC(15%左右),再算一下,市值可能也就在41元至83亿元左右

  从产业发展常识的角度,就算是韭菜们喜欢的“成长股”,你以为一个后起之秀,以远高于行业巨头的利润水平、投入资本回报水平发展,能维持几年?这种情况下,用高增速、▓高利润来对应给估值,只能说是在博傻

  好,上面的对比,主要用了可比公司法。接下来,我们从现金流贴现的角度出发,来做个交叉比对

  这是巴菲特非常重视的财务指标之一,他认为真正值得投资的好企业就是,就可以实现稳定发展,甚至推动经营业绩和自由现金流的增长,是企业能够真正分配给投资者的潜在最大回报

  非现金营运资本变动——即企业花钱带来营运资本的增加,营运资本=流动资产-流动负债。但是,我们这里需要的是非现金营运资本,这样排除了募资(IPO)带来现金流的波动

  净资本支出(资本支出-折旧与摊销)——即企业净利润中留下来为了持续发展购建固定资产、无形资产产生的费用,以及固定资产购置后折旧、摊销的费用

  2)估值的第二个参数增速:我们从历史增速、机构预测增速、内生增速等几个维度分析

  内生增速——即企业通过自身前期投资的质量,以及未来再投资水平得到的未来内生的增速

  再投资率=(资本性支出-折旧+非现金流动资本变动)/[EBIT(1-t)]

  通过计算得到,大博的三年平均再投资率为59%;资本回报率,取三年平均资本回报率平均值,为40%

  历史增速——从本案的历史数据看,其2015年至2017年,营收的复合增速为23%,净利润增速为25%。我们取营收、净利润增速的中值24%,▓作为历史增速

  行业历史增速——我国骨科2010年至2015年,5年复合增长率约为18%

  由于本案无债务资本,主要看股权成本。股权成本又是由无风险收益率Rf、风险溢价Rm、β系数决定的

  Rf取5年期国债收益率3.38%、β系数取1.06、Rm取5年5年上证综指平均收益为9.96%

  按照上述参数,计算出企业价值约在76亿元至140亿元之间。对应2017年静态市盈率在25倍到47倍之间

  目前,大博医疗PE-TTM为30.7倍,市值为104亿元。这个估值,对一个韭菜们喜欢的“成长股”,看上去似乎不太高,对吗?但是,请你仔细读完以下的思考部分

  1)韭菜们都喜欢小票、成长股,甚至市面上百分之70以上的机构都青睐成长股,可问题在于,成长股的估值,真的要按照其自身的增速数据,来做测算吗?是否应该将同行业公司平均水平,作为一个重要的参考指标

  2)如果一个公司增速、利润率、投入资本回报率都远高于同行业公司,你是应该高兴狂喜,还是应该多问一些背后的问题?至少,我们在做估值时,应该有一个基本常识:这样的利润率、增速,一定无法长期持续,对吗

  3)在做财务分析、产业研究、估值时,很多机构对可比公司法似乎不太重视,容易陷入“成长股陷阱”,其实,有时候,只要多找几家公司做做基础数据对比,就能找到研究重点。还是那句话:看到太美丽的事物,一定要多问几个为什么

  4)如果你遇到一家自己“看不懂”,但各项数据都美得惊人的成长股,你会如何处理?这个逻辑,其实仍然是生活常识,就像男生女生不应该仅仅凭借外表就选择另一半,是一个道理

  注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。返回搜狐,查看更多



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